Obligacje korporacyjne – co warto wiedzieć inwestując w fundusze długu korporacyjnego

Dużo się teraz mówi o ryzyku kredytowym, sytuacji kredytobiorców. Głównie tych indywidualnych. A jak obecna sytuacja makroekonomiczna wpływa na kredytobiorców firmowych?

Rzeczywiście ryzyko kredytowe stało się w ostatnich kilku kwartałach tematem często obecnym w mediach i dyskusjach na różnych forach. Główną przyczyną większego zainteresowania sytuacją kredytobiorców, zwłaszcza w przypadku kredytobiorców indywidualnych, jest bezprecedensowy wzrost stóp procentowych, który spowodował bardzo istotny wzrost wielkości miesięcznych rat kredytów, zwłaszcza hipotecznych. Ale pamiętajmy, że obecna sytuacja wpływa również na ryzyko kredytowe klientów korporacyjnych, nawet często w większym stopniu, niż w przypadku osób fizycznych. Z jednej strony firmy muszą się mierzyć z wysokimi stopami procentowymi, co zwiększa koszt obsługi zadłużenia, a z drugiej zewsząd słyszymy o dramatycznie rosnących kosztach energii, paliw, surowców, w mniejszym stopniu również o wzroście kosztów pracy. Te rosnące koszty można oczywiście spróbować przerzucić na końcowego konsumenta i w jakiejś mierze ma to miejsce, jednak wszystko ma swoje granice i wzrost kosztów prowadzenia biznesu negatywnie wpływa na marże przedsiębiorców. Właśnie dlatego coraz częściej słyszymy, że różne biznesy się zamykają, np. restauracje. Po prostu nie są w stanie przynosić zysków przy tak wysokich kosztach, a ich klienci nie chcą zaakceptować tak dużych podwyżek cen. I nie ma tutaj znaczenia, czy mówimy o kredycie bankowym, czy obligacjach korporacyjnych, których sens ekonomiczny jest zbliżony do kredytu, ale jednak mechanizm działania zdecydowanie się różni.

Kredyty bankowe i obligacje – czym się właściwie różnią?

W dużym uproszczeniu, kredyt bankowy jest umową między 2 stronami – bankiem udzielającym kredytu i kredytobiorcą, taka umowa wiąże obie strony aż do jej zakończenia. Z drugiej strony, kredyt pozwala dość swobodnie kształtować szczegółowe warunki, zgodnie z zapotrzebowaniem stron. Obligacja jako instrument również pozwala pozyskać finansowanie, czy to firmom czy rządom państw itp., jednak w przeciwieństwie do kredytu sensem istnienia obligacji jest możliwość obracania nią na rynku. Poza nielicznymi wyjątkami, wierzyciel posiadający obligacje może nimi swobodnie handlować, natomiast dłużnik, co do zasady, nawet nie wie, kto jest obecnie jego wierzycielem. Obligacje są więc dużo bardziej elastyczne i świetnie nadają się do inwestowania, np. przez fundusze inwestycyjne, które mogą je na rynku kupować i sprzedawać, w zależności od swoich potrzeb. Oczywiście nie na każdą obligację w danej chwili jest na rynku popyt, więc i płynność rynku jest często ograniczona. Możliwość obracania obligacjami niesie jednak ze sobą pewien koszt – zapisy umowne, tzw. warunki emisji obligacji, zwykle są mniej restrykcyjne dla emitenta niż w przypadku kredytów bankowych. Obligatariusz (wierzyciel posiadający obligacje) ma więc zdecydowanie mniejszą kontrolę nad poczynaniami spółki niż kredytujący ją bank. W praktyce przekłada się to z jednej strony na większe ryzyko kredytowe, jednak w zamian za wyższe oprocentowanie. O ile w przypadku kredytów bankowych standardem jest ich zabezpieczenie na jakiejś części majątku dłużnika, o tyle obligacje często nie posiadają żadnego zabezpieczenia, zwłaszcza jeśli ich emitentem jest duża, wiarygodna spółka. Dodatkowo, jeśli obligacje są notowane na rynku zorganizowanym, np. na warszawskiej GPW, to ich warunki i sytuacja finansowa emitenta z definicji muszą być publicznie dostępne. Również kluczowi inwestorzy, czyli fundusze inwestycyjne, muszą przynajmniej 2 razy w roku publikować swoje portfele (w praktyce większość funduszy otwartych, w tym fundusze zarządzane przez Generali Investments TFI, pokazują skład portfeli co kwartał), więc mamy tutaj dość daleko idącą jawność. W przypadku kredytów bankowych sytuacja jest diametralnie inna – zazwyczaj nie jest powszechnie wiadomo kto, komu i na jakich warunkach udzielił kredytu.

Jak w takim razie dobierać do portfela funduszu obligacje korporacyjne? Czy są branże szczególnie atrakcyjne? A których unikają zarządzający? A może ważniejsza jest spółka, a nie branża?

Punktem wyjścia do tych rozważań powinna być podstawowa zasada rynków finansowych – inwestycje o wyższej oczekiwanej stopie zwrotu cechują się wyższym ryzykiem. W przypadku obligacji korporacyjnych oznacza to, że zazwyczaj nie ma jednoznacznej i uniwersalnej odpowiedzi na pytanie, która obligacja, czy który emitent, jest lepsza czy gorsza – wszystko zależy od otoczenia rynkowego i preferencji inwestora. Zazwyczaj można natomiast stwierdzić, która obligacja cechuje się większym ryzykiem kredytowym (co powinno, ale nie musi, owocować wyższą oczekiwaną stopą zwrotu), a która jest relatywnie mniej ryzykowna (ale i potencjalnie mniej rentowna). W praktyce najlepsze jest wyważone podejście – przewaga w portfelu obligacji relatywnie bezpiecznych (choć mniej rentownych) i wyraźnie mniejszy dodatek starannie dobranych i uważnie kontrolowanych obligacji o nieco większej rentowności. W ten sposób można z jednej strony zadbać o relatywne bezpieczeństwo portfela, a z drugiej oczekiwać przyzwoitej stopy zwrotu. Ale konkretne proporcje to zawsze wypadkowa otoczenia rynkowego i apetytu na ryzyko po stronie zarządzającego funduszem działającego w imieniu uczestników. Wszystko trzeba więc rozważyć w ramach strategii inwestycyjnej danego funduszu. Jeśli chodzi o branże, to jeszcze kilka lat temu na krajowym rynku dominowały 3 sektory: deweloperzy, windykatorzy i banki. Wynika to stąd, że akurat te branże potrzebowały (i dalej potrzebują) pozyskiwać duże środki finansowe, które najłatwiej dla nich dostępne są w formie obligacji. W przypadku deweloperów chodzi o pieniądze na zakup gruntów (banki raczej nie chcą kredytować inwestycji na etapie „dziury w ziemi” lub nawet wcześniejszym). Windykatorzy muszą nabywać pakiety wierzytelności od banków, natomiast banki emitując obligacje podporządkowane poprawiają współczynniki kapitałowe, dzięki czemu mogą spełnić wymogi regulacyjne. Dodatkowo dużą część rynku stanowiły podmioty kontrolowane przez Skarb Państwa, największe spółki giełdowe, często z branży energetycznej (np. PGE, PKN, Enea), finansowej (BGK) itp. W skrócie – tzw. narodowi czempioni. W ich przypadku trudno mówić o rzeczywistej potrzebie pozyskiwania pieniędzy z obligacji, gdyż bez problemu mogą wziąć kredyt, zwykle tańszy. Emisja obligacji na szerokim rynku jest uzasadniona bardziej względami wizerunkowymi, chęcią „pokazania się” na rynku. Wszystkie te branże były powszechnie akceptowane przez inwestorów, jedne z uwagi na relatywnie większą rentowność (windykatorzy, deweloperzy), drugie z uwagi na mniejsze ryzyko (banki, spółki Skarbu Państwa).

Jednak rynek ciągle się zmienia i po upadku GetBack w 2018 roku windykatorzy generalnie postrzegani są na rynku dużo gorzej (z jednym pozytywnym wyjątkiem jakim jest Kruk, niekwestionowany lider rynku). Z kolei obecne zawirowania powodują wyraźne osłabienie sentymentu do niektórych bardziej ryzykownych deweloperów (mieszkania sprzedają się bardzo słabo z uwagi na drogi kredyt hipoteczny), jak również pewną rezerwę wobec obligacji części banków (wakacje kredytowe, nadal nierozwiązana kwestia kredytów CHF, oczekiwana bardzo duża podaż obligacji bankowych w 2023 związana z nowymi wymogami regulacyjnymi). Atrakcyjnym segmentem pozostają natomiast największe spółki Skarbu Państwa, zwłaszcza energetyczne, jak również duże, dobrze skapitalizowane banki. Zdecydowanie większe, czasem wręcz nieakceptowalne, ryzyko kredytowe jest natomiast z reguły w przypadku spółek niewielkich z krótką historią działalności czy nienotowanych na GPW (z uwagi na dużo gorszy dostęp do informacji).

Natomiast trzeba zawsze pamiętać, że ostatecznie pieniądze z emisji obligacji nie trafiają do jakiejś lepszej lub gorszej branży, do Skarbu Państwa itp., tylko do konkretnej spółki. I to od wyboru odpowiedniego emitenta zależy, czy odzyskamy zainwestowane pieniądze i jaką stopę zwrotu z nich uzyskamy. Tak więc oczywiście wybór odpowiedniej spółki jest absolutnie kluczowy. Natomiast analiza branży pozwala nam przewidzieć, na jakiego rodzaju ryzyka może być narażony dany emitent, w jakiej sytuacji nasza inwestycja powinna przynieść wyższą, a w jakiej niższą stopę zwrotu. Z punktu widzenia osoby inwestującej w segment obligacji korporacyjnych jest to główna wartość dodana względem bezpośredniej inwestycji w obligacje korporacyjne. Zespół zarządzających / analityków bardzo dokładnie analizuje samą spółkę, jak i branżę, ocenia jakie są jej perspektywy, co znacząco zmniejsza ryzyko inwestycji w porównaniu do bezpośredniej inwestycji w obligacje pojedynczych spółek, w szczególności tych małych i słabo rozpoznawalnych.

Jak wygląda proces oceny ryzyka kredytowego – przy zakupie danej obligacji, a potem przy zarządzaniu portfelem?

Przed zakupem obligacji należy zdobyć możliwe jak najwięcej informacji o emitencie. Interesować powinno nas wszystko, co pozwoli rzetelnie ocenić ryzyko wystąpienia problemów z wypłacalnością spółki w horyzoncie planowanej inwestycji: struktura właścicielska, model biznesowy, kondycja branży, otoczenie rynkowe i regulacyjne, a przede wszystkim osiągane wyniki finansowe i jej kondycja finansowa, źródła finansowania itp. Jeśli widzimy, że np. spółka mimo teoretycznie dużych zysków ma wciąż problemy z generowaniem gotówki, to jest to poważny sygnał ostrzegawczy. Albo, gdy kolejne zapowiedzi zarządu idą w zupełnie przeciwnym kierunku niż rzeczywiste działania. Co więcej, zazwyczaj dość dobrze możemy poznać tylko przeszłość, natomiast przyszłość trzeba przewidywać. Nie możemy się więc skupiać wyłącznie na wynikach i tendencjach historycznych, ale musimy również zastanowić się, jak mogą one wyglądać w przyszłości, np. czy utrzymanie obecnych wysokich marż lub tempa wzrostu jest możliwe, czy na rynku nie pojawi się silna konkurencja, albo czy duże zadłużenie nie stanie się zbyt kosztowne, gdy stopy procentowe pójdą w górę (jak to miało miejsce w ostatnim roku). Kwestii wartych dogłębnego przeanalizowania jest całe mnóstwo, natomiast jest to absolutnie kluczowy i najważniejszy element w procesie inwestycyjnym, w związku z czym należy go traktować z należytą powagą.

Przy bieżącym zarządzaniu portfelem wszystkie te zagadnienia wciąż pozostają istotne. Musimy więc uważnie śledzić sytuację emitenta, wszystkie komunikaty ze spółki i informacje na jej temat, a przede wszystkim regularnie analizować publikowane wyniki finansowe. W przypadku spółek, których akcje są przedmiotem obrotu na GPW, sprawozdania finansowe są, co do zasady, publikowane co kwartał, w przypadku spółek niepublicznych informacje mogą być dostępne rzadziej. Często sygnałem sugerującym potencjalne kłopoty w spółce, których jeszcze nie widać w twardych danych, jest gwałtowny spadek cen akcji lub obligacji (o ile są notowane). Zwiększoną czujność należy również zachować, gdy pojawiają się niekorzystne dla spółki informacje, np. artykuły prasowe czy zapowiedzi zmian prawnych wpływających na dany biznes. Jeśli obligacje są zabezpieczone lub warunki emisji nakładają jakieś ograniczenia na emitenta (tzw. kowenanty), np. dotyczące minimalnego poziomu zysku lub maksymalnego zadłużenia, to oczywiście musimy stale monitorować wartość zabezpieczenia i spełnianie warunków przez emitenta. Efektem takiej ciągłej analizy każdego emitenta w portfelu jest decyzja, czy dalej chcemy utrzymywać daną pozycję w portfelu, czy może chcemy zwiększyć lub zmniejszyć nasze zaangażowanie w konkretne obligacje, a jeśli tak, to jaka jest naszym zdaniem właściwa cena w danym momencie.

Jak ogranicza się ryzyko kredytowe?

Przy doborze konkretnych obligacji do portfela funduszu należy zadbać przede wszystkim o to, żeby portfel był dostatecznie zdywersyfikowany, czyli rozproszony. Nie można (zresztą nie pozwalają na to ograniczenia ustawowe) ulokować całego portfela w obligacje kilku firm, gdyż groziłoby to zbyt dużymi stratami w przypadku nieprzewidzianych problemów jednego emitenta. Co więcej, optymalnie zbudowany portfel powinien być w miarę możliwości (choć akurat to nie jest już wymagane przepisami) odpowiednio zdywersyfikowany między różne branże, kraje, waluty itp. Dobrze jest też unikać kumulacji zbyt dużych zapadalności w krótkim czasie – mogłoby to rodzić problemy płynnościowe (brak możliwości pozyskania środków na ewentualne odkupienia z funduszu lub, przeciwnie, trudności z zainwestowaniem w krótkim czasie nadmiaru gotówki z zapadających obligacji). Na bardziej rozwiniętych zachodnich rynkach portfele obligacyjne są dużo lepiej rozproszone, natomiast w polskich realiach wydaje się, że właściwą dywersyfikację zapewnia ok. 50 różnych emitentów w portfelu, oczywiście pod wspomnianym wcześniej warunkiem, że reprezentują oni różne branże, rynki itp.

Drugą istotną kwestią jest ustalenie wewnętrznych limitów dotyczących maksymalnego ryzyka związanego z daną inwestycją. Powinniśmy z góry ustalić, że przy pewnym poziomie ryzyka kredytowego dane obligacje nas po prostu nie interesują, natomiast w obszarze akceptowalnego ryzyka wyznaczyć maksymalny udział danego emitenta w portfelu. Czym innym jest, z całym szacunkiem dla wszystkich emitentów, duży, kilkuprocentowy udział obligacji dużej spółki typu PZU czy PKN Orlen, a zupełnie inna byłaby sytuacja, gdyby taki sam udział miał np. średniej wielkości deweloper działający w jednym z miast wojewódzkich. W przypadku mniejszych czy bardziej ryzykownych emitentów ich udział w portfelu musi być zawsze wyraźnie mniejszy. Dywersyfikacja portfela to zresztą kolejna ogromna przewaga inwestycji w obligacje korporacyjne za pośrednictwem funduszy inwestycyjnych. Niestety, większość inwestorów indywidualnych nie jest i nie będzie w stanie zbudować odpowiednio szerokiego, rozdrobnionego portfela obligacji korporacyjnych, w którym znajdzie się kilkudziesięciu emitentów z różnych branż. Wymagałoby to ogromnej wiedzy o rynku i poszczególnych spółkach, poświęcenia mnóstwa czasu i pracy oraz posiadania pokaźnych zasobów finansowych (sporo obligacji, zwłaszcza bankowych, ma nominał wynoszący 100 lub nawet 500 tys. PLN). Inwestując za pośrednictwem dużych funduszy zarządzanych przez profesjonalistów nawet przy niewielkich wpłatach otrzymujemy w zamian dobrze zdywersyfikowany, płynny portfel, który w zasadzie nie wymaga od inwestora bieżącej pracy.

Po trzecie, o ile w przypadku najbardziej wiarygodnych emitentów warunki emisji są zwykle bardzo proste i w zasadzie nie ograniczają możliwości działania spółki, o tyle w przypadku mniejszych spółek, zwłaszcza jeśli są niepubliczne, należy zadbać o odpowiednie kowenanty, ograniczające np. możliwość wypłaty dywidendy, wyprowadzenia majątku ze spółki czy zaciągania nadmiernego zadłużenia. W miarę możliwości warto również zadbać o jakieś twarde zabezpieczenie, np. hipotekę na nieruchomości, która w najgorszym przypadku upadłości emitenta pozwoli odzyskać przynajmniej większość zainwestowanych środków. Tutaj ujawnia się kolejna przewaga funduszy nad inwestorami indywidualnymi. Fundusze inwestujące w obligacje korporacyjne z reguły dysponują wielokrotnie większymi środkami, w związku z czym ich pozycja negocjacyjna w relacjach z emitentami jest zdecydowanie lepsza. Pozwala to często uzyskiwać lepsze warunki niż w seriach obligacji przeznaczonych dla inwestorów detalicznych, którzy w zasadzie nie mają wpływu na proponowane im warunki. Nabiera to dodatkowego znaczenia w przypadku emitentów o pogarszającej się kondycji finansowej – niejednokrotnie zdarza się, że fundusze mogą wynegocjować z emitentem zmianę warunków emisji, np. podstawienie dodatkowego zabezpieczenia, które staje się szczególnie pożądane przy trudnościach finansowych czy bankructwie spółki.

Po emisji obligacji należy oczywiście, jak wspomniałem wcześniej, stale monitorować wszystkich emitentów w naszym portfelu. Jeśli uznamy, że ryzyko związane z daną pozycją w portfelu jest dla nas zbyt duże lub nieadekwatne do możliwej do uzyskania stopy zwrotu, to należy w miarę możliwości ograniczać taką pozycję. Jest to tym łatwiejsze, im bardziej płynne są dane obligacje. Dużą zaletą może być w takim przypadku notowanie obligacji na rynku zorganizowanym (np. Catalyst organizowany przez GPW). Szybka sprzedaż obligacji korporacyjnych przez dużego inwestora niestety nie zawsze jest możliwa, a jeśli się uda, to często jej efektem ubocznym jest istotne obniżenie kursu. W Generali Investments TFI uważamy jednak, że nasi Inwestorzy oczekują przede wszystkim zapewnienia bezpieczeństwa powierzonych środków, więc staramy się podejmować działania, aby reagować na wszystkie sygnały alarmowe. Dobrym przykładem takich działań ograniczających ryzyko kredytowe mogą być opisywane niedawno w mediach obligacje znanej firmy obuwniczej CCC. Na początku lutego spółka pokazała wstępne wyniki finansowe za ostatni kwartał, które kolejny raz z rzędu były dla nas rozczarowaniem. Sytuacji nie poprawiła konferencja wynikowa, którą odebraliśmy negatywnie. Zaprezentowana przez zarząd bieżąca sytuacja spółki i jej dalsze plany były dla nas dużym rozczarowaniem, również w kontekście rozmów i deklaracji złożonych wierzycielom zaledwie kilka miesięcy temu przy okazji Zgromadzenia Obligatariuszy. W tej sytuacji podjęliśmy decyzję o jak najszybszej sprzedaży wszystkich obligacji CCC będących w portfelach zarządzanych przez nas funduszy. Mimo ograniczonej płynności polskiego rynku i istotnego spadku ceny obligacji na Catalyst udało nam się tego dokonać w ciągu kilku sesji giełdowych i obecnie nie mamy już żadnej ekspozycji na tego emitenta. Miało to oczywiście niewielki negatywny wpływ na wyniki funduszy, ale jesteśmy przekonani co do słuszności tego kroku – ryzyko kredytowe związane z tym emitentem było już w naszej ocenie zbyt duże dla naszych funduszy i ich uczestników. Niestety, w niektórych przypadkach szybka sprzedaż wszystkich obligacji zagrożonych upadłością emitenta nie jest możliwa i wtedy czasem dochodzi do upadłości emitenta, tzw. defaultu. Skala wpływu takiej sytuacji na wycenę jednostek uczestnictwa danego funduszu zależy od udziału problematycznej obligacji w portfelu, ale również od tego w jakim stopniu wcześniejsze sygnały dotyczące danej spółki (o ile były dostępne takie informacje) były dyskontowane w bieżących wycenach ich obligacji. Dodatkowo bardzo istotne dla wielkości strat jest ewentualne zabezpieczenie obligacji, o ile zostało ustanowione. Im lepsze, bardziej wartościowe i łatwiej zbywalne jest zabezpieczenie obligacji, tym sytuacja inwestorów będzie lepsza – ale to już temat na kolejną rozmowę.